「最近上市股票」现金流环比大幅改善,研发投入高增保障可持续增

「最近上市股票」现金流环比大幅改善,研发投入高增保障可持续增长本报记者:股票配资jinli6来源:方正证券(7.640,-0.08,-1.04%)(维权)研究今天是2019年03月22日星期五,农历二月十六。每一个春日的清晨,方正研究向您提供及时新鲜的研究观点,秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念,珍重您的信任,保护您的投资。今日“早安!方正最新观点”将为大家带来

  最近上市股票

  「最近上市股票」现金流环比大幅改善,研发投入高增保障可持续增长

  本报记者:股票配资jinli6来源:方正证券(7.640,-0.08,-1.04%)(维权)研究

  今天是2019年03月22日星期五,农历二月十六。每一个春日的清晨,方正研究向您提供及时新鲜的研究观点,秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念,珍重您的信任,保护您的投资。

  今日“早安!方正最新观点”将为大家带来:

  核心推荐

  【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”先导智能(37.640,0.52,1.40%)(300450):现金流环比大幅改善,研发投入高增保障可持续增长——2018年报点评

  【军工丨段小虎】维持“强烈推荐”中航飞机(17.190,0.08,0.47%)(000768):18年业绩增长稳健,看好战略军机平台加速腾飞

  【医药丨周小刚】首次“强烈推荐”北陆药业(10.830,0.00,0.00%)(300016):老牌产品重现青春,布局精准医疗瞄准未来

  【医药丨周小刚】首次“强烈推荐”贝瑞基因(46.290,1.49,3.33%)(000710):基因测序领军企业,产业布局抢道精准医疗

  【非银丨左欣然】维持“强烈推荐”新华保险(55.550,0.33,0.60%)(601336):无惧投资端短期扰动,承保全优引领NBV加速增长

  【军工丨段小虎】维持“推荐”中航光电(42.320,-1.33,-3.05%)(002179):18年业绩稳健增长,看好公司连接器与通信业务长期发展

  【医药丨周小刚】首次“推荐”康龙化成(41.500,-0.22,-0.53%)(300759):以药物发现为核心,打造CRO+CMO一体化服务平台

  【社服丨徐林锋】维持“推荐”广州酒家(29.690,-0.90,-2.94%)(603043):18Q4费用率提升拖累业绩,募投项目合理变更顺应战略规划

  行业深度

  【公共环保丨郭丽丽】1-2月电力数据点评:二产用电增速下滑,火电利用小时数同比持平

  核心推荐

  机械丨吕娟

  先导智能(300450):现金流环比大幅改善,研发投入高增保障可持续增长——2018年报点评

  事件:①公司3月20日晚间发布年报,实现收入38.9亿,同比+78.7%,实现归母净利润7.4亿,同比+38.1%。②公司同期发布2019Q1业绩预告,归母净利润同比增长0%-30%。③公司同期发布公开发行可转债预案,拟发行可转债募集资金不超过10亿元,用于投资自动化专用设备产能、先导研究院、信息化智能升级改造等项目。

  点评:

  1.业绩保持高速增长,利润率受银隆订单变更等因素影响出现短暂下滑。①公司2018年度收入38.90亿元,同比+78.70%;归母净利润7.42亿元,同比+38.13%;扣非归母净利润8.21亿元,同比+59.82%。我们测算银隆订单变更对公司利润的影响约2.37亿元,若扣除这部分影响,公司利润增速将更高。②毛利率同比-2.06pct至39.08%,净利率同比-5.6pct至19.09%,利润率下降主要受银隆订单变更、研发费用和财务费用增加等因素影响。预计利润率水平会回升。③分业务来看,锂电设备业务收入34.44亿元,同比+88.95%,占比88.53%;光伏设备业务收入2.64亿元,同比+13.90%,占比6.79%;电容器事业部业务收入0.70亿元,同比+65.14%,占比1.80%;3C智能设备收入0.30亿元,占比0.78%。

  2.协同效应明显,子公司泰坦新动力业绩大增。子公司泰坦新动力2018年实现收入12.87亿元,同比+167.79%;归母净利润3.98亿元,同比+226.27%,扣非归母净利润4.01亿元,同比+230.09%,远超承诺的1.25亿。公司2018年计提业绩奖励1.38亿元。

  3.期间费用率控制良好,应收账款大幅减小,经营活动现金流情况大幅边际改善。①公司期间费用率同比微升0.03pct至9.51%,其中,销售费用率、管理费用率(不含研发费用)、财务费用率分别同比-0.70pct、+0.07pct、+0.66pct至3.17%、5.95%、0.39%。管理费用增加主要是由于公司规模扩大业务量增长使得职工薪酬及其他费用支出均同比增加,以及泰坦新动力全年纳入并表所致;财务费用增加主要是由于公司业务快速增长,周转资金需求增加,新增借款产能利息支出所致。②2018年末公司应收账款7.10亿元,同比大幅减小20.84%,应收账款回款情况优化。③2018年经营活动现金流量净额-0.48亿元,主要由于报告期内客户收款以承兑汇票方式结算较多所致。分季度来看,2018Q3、Q4经营活动现金流量净额分别为2.17亿元、4.56亿元,环比已经大幅改善。

  4.不断加大研发投入,研发费用大幅增长。公司2018年研发投入同比大幅增长130%至2.84亿元,占收入的比例同比+1.64pct至7.29%。研发人员数量同比大增80%至1193人,占员工总数的比例同比+5.13pct至7.29%。报告期内新增精密激光智能装备研发及产业化、动力锂电池叠片机及组装设备研发及产业化等多个项目。公司不断加大研发投入,提升核心竞争力,并不断推出新产品,技术实力持续增强。

  5.2019年公司订单有望超预期。①2019年动力电池扩产形势将大幅好于2018年,龙头大规模扩产形势持续;获得整车企业长协订单的二线动力电池企业也将再起大规模扩产;海外巨头在华扩张序幕持续拉开。②公司行业龙头地位稳固,与国内CATL、ATL、比亚迪(57.000,1.95,3.54%)等国内头部巨头客户以及LG、松下、特斯拉等外资巨头客户保持深入合作,将持续受益本轮扩产热潮。③公司近期与Northvolt签订战略合作框架协议,双方计划在未来进行约19.39亿元的业务合作,为目前国内锂电设备企业公告的与海外客户最大的框架协议,订单落地后将对公司未来业绩形成有力支撑。

  6.投资建议:预计公司2019-21年归母净利润分别为10.42、15.01、19.56亿元,对应PE分别为31.18、21.64、16.61倍。维持强烈推荐评级。

  风险提示:新能源汽车发展低预期,技术替代风险,利润率水平下降。

  军工丨段小虎

  中航飞机(000768):18年业绩增长稳健,看好战略军机平台加速腾飞

  事件:公司发布2018年年度报告,公司全年实现营业收入334.68亿元,同比增长7.69%,实现归母净利润5.58亿元,同比增加18.38%,对应每股收益0.20元。

  点评:公司主营业务为航空产品,包括军民直升机整机与零部件,报告期内航空产品占比高达97.59%。

  1.公司2018年实现营业总收入334.68亿元,较上年同期增长7.69%,营业收入稳步提升,主要是因为公司坚持创新驱动,不断提升质量效益,民机产业注重“订单、服务、融合”,推进均衡交付,优化资源配置。

  2.报告期内公司归母净利润同比增加18.38%,高于营收增速。主要由于公司本期销售服务支出减少,销售费用同比减少27.12%;且本期汇兑收益较上年同期增加,导致公司财务费用为-4918.57万元,同比减少199.34%;公司本期自筹研发支出减少,导致研发费用同比减少51.22%。

  军机业务:运-20+轰炸机,未来需求空间巨大。公司作为我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机制造商,为中国军队提供唯一的国产战略运输机、轰炸机。长期来看,由于国家战略发生变化,我国在军用大型运输机和战略轰炸机方面存在巨大需求。对比欧美主要国家空军装备情况,我国在大型运输机方面需求量约为300-400架,总体市场规模约为3700亿元。我国新型号大型军用运输机运-20自2016年7月开始交付空军以来,批量生产情况顺利,带动公司收入增速提升。轰炸机方面,需求稳中有升,轰-6系列仍为主力,歼轰-7以外贸为主。我们预计,未来二十年我国轰炸机需求约为100架,考虑研发和列装双层需求,市场规模约为5000亿元,且未来隐形战略轰炸机可能立项,中航飞机也有望充分受益。

  民机业务:新舟系列、ARJ21订单饱满,携手C919共赴民机广阔市场。当前公司新舟60飞机和新舟600飞机获得大量国内外订单。同时在研的新型支线客机新舟-700预计在2019年交付客户,截至2017年已收获185架订单。公司配套的ARJ21订单饱满,目前已投入运营。干线飞机C919已于2017年5月首飞,据中国商飞官网,目前已获累计28家客户815架订单,根据预测,未来20年全球市场对单通道喷气客机的需求量约超过2万架,C919订单预计累计超过2000架,市场容量达万亿,关键部件市场容量达到2000亿。可以预见到,国产大飞机一旦量产,公司业绩有望获得巨大提升。

  估值方法论:我们认为市销率对军工整机类公司估值更合理。军品定价机制和军工集团内部关联交易占比较高使得整机类公司盈利能力受到低估,在军品定价机制改革的大背景下,结合美国经验,整机公司的净利润率有望从当前的2%-3%提升至5%-8%,盈利能力潜在改善空间较大。中航飞机1.8%左右的净利润率明显不符合高端制造和客观存在的盈利实际情况。与洛马和波音等公司对比,我们认为中航飞机合理市销率P/S约为1.9~2.2倍,目前中航飞机2019年动态PS为1.26X,存在超过50%的股价上涨空间。

  盈利预测与投资建议:考虑到运-20大型运输机未来需求强劲,及国产大飞机面向的广阔市场空间,我们给予公司“强烈推荐”评级,对应2019/20/21年EPS的预测为0.23/0.27/0.32元/股,对应2019/20/21年PE为75/63/52X。

  风险提示:军品量产不达预期;民用型号推动进度不达预期。

  医药丨周小刚

  北陆药业(300016):老牌产品重现青春,布局精准医疗瞄准未来

  事件:

  2019年3月14日北陆药业公司调研

  事件分析及结论:

  北陆药业二代上任,经营业绩出现加速成长。公司在18年初完成了公司管理层的更换,管理团队经过一年的磨合基本组成完毕,新的管理层业绩显著,经营业绩加速增长,公司整体焕发企业活力,未来可期。

  老牌产品销售出现改善,公司核心产品对比剂业务板块中扎喷酸葡胺和碘海醇销售收入稳中带增,新一代碘对比剂产品随着公司布局市场逐渐放量增长,2018年碘克沙醇、碘帕醇实现销售业绩翻倍,完善的渠道未来将继续保证高增速支撑公司业绩;公司在精神类产品和降糖类产品也积极扩张销售团队、改善销售渠道,势必加大市场销售力度。将出现老树新芽共同成长,推动业绩增长的局面。

  公司布局未来,瞄准精准医疗,持股布局公司有望科创板上市。公司通过自有资金投资的世和基因(股权18.26%)与芝友医疗(股权25%)均属于精准医疗中的优良企业,前者掌握NGS测序ctDNA液体活检关键技术,后者具有肿瘤CTC检测与病理切片NGS测序核心技术的产品。2018年共获投资收益1092万元,投资收益回报丰厚,公司通过对这两家公司的持股,瞄准未来精准医疗发展趋势,更加上公司有望在科创板上市,投资收益明显。

  我们预测公司2019、2020、2021年将分别实现营业收入达7.14亿元、8.34亿元、9.50亿元,归母净利润分别为1.56亿元、1.87亿元、2.21亿元,对应EPS分别为0.32、0.38、0.45,对应PE为36倍、30倍、25倍,给予“强烈推荐”评级。

  风险提示:1.受医保控费政策、招标降价等政策的影响,药品销售压力增加。2.仿制药一致性评价等政策的出台及实施,对公司降糖类药物造成冲击。3.未来科创板上市情况不确定。

  医药丨周小刚

  贝瑞基因(000710):基因测序领军企业,产业布局抢道精准医疗

  近期我们发布《基因测序+液体活检,开辟“精准医疗“新时代》行业报告,强烈看好精准医疗板块!贝瑞基因在基因测序领域先发优势明显,品牌力突出,同时通过产业布局抢道精准医疗,在液体活检也取得了领先的技术优势。我们认为,公司现有成熟业务NIPT仍有两倍以上成长空间,未来肿瘤检测业务将成为公司的主要看点,发展空间巨大,强烈推荐!

  贝瑞基因是一家致力于将基因测序技术实现临床转化的创新型平台化企业。

  公司主要业务为以高通量测序技术为基础的基因检测和设备、试剂销售,业务范围涵盖遗传学和肿瘤两大方向。公司成立于2010年,2011年第一批推出了“贝比安”无创产前基因检测项目,2015年与美国Illumina公司合作开发的测序仪CN500(第一台专为中国临床应用设计的NGS仪器)以及配套试剂获CFDA批准,2016年建立基因大数据库,2017年建设福州贝瑞基因数字生命产业园,同年成立专注肿瘤基因检测的参股公司和瑞基因,2018年启动肝癌早诊临床万人队列试验,开启肿瘤早诊临床应用探索。公司起步于高通量基因测序行业的发展初期,通过渠道的不断拓展和技术的持续领先,形成强大的先发优势和品牌优势。

  NIPT领军企业,中长期仍有两倍以上成长空间。

  根据公司2018年业绩预告,预计实现归母净利润3.20-3.40亿元,同比增长30.91%-39.09%,基本每股收益0.90-0.96元/股,基本符合市场预期。目前,公司约90%的营收来自NIPT(无创产前筛查)项目,我们预计公司2018年实现销售100万例左右,占国内市场的1/4排名第二,华大基因(77.410,0.08,0.10%)占1/3排名第一,其他企业的市场份额较小。目前NIPT市场竞争格局稳定,先发企业已形成强大的品牌影响力,而后发企业难以介入,行业集中度有逐步提升趋势。尽管中长期而言医院的NIPT项目收费仍有下行趋势,但由于厂家的竞争性定价策略,产品出厂价有望保持相对稳定,行业盈利水平不存在大幅下滑风险。而且,公司正努力提高升级产品“贝比安Plus”的市场转化率,其价格比普通产品高出200-300元,目前约占公司NIPT总例数的20%,未来通过产品升级将能对冲价格下行风险。2018年NIPT市场总例数约400万例,我们判断未来仍有两倍以上的成长空间:每年新生儿以1500万名计算,假设75%的孕妇当年分娩,则每年新增孕妇数量约2000万名;假设NIPT达到60%的市场渗透率,则每年检测数量约1200万例,相比2018年的数量仍有两倍的提升空间。中性预测,我们认为未来3年公司主营业务收入有望保持20%-30%稳定增长;考虑到公司规模效应日渐显著,其销售费用率和管理费用率(剔除研发费用)仍有下调空间,预计利润增速将略快于收入增速。

  加快产业布局,推进精准医疗精准医疗。

  将成为未来市场的新风口,目前公司正通过产业化投资形式,加快推进精准医疗技术转化,努力抢占先发优势:1)公司参股的和瑞基因主营肿瘤液体活检,18年分拆融资8亿元,目前已开展肝癌早诊研发项目,未来还将陆续开展妇科肿瘤、肺癌等癌种的研究。其肿瘤液体活检是是基于cSMART(环化单分子扩增和重测序技术)DNA富集检测技术的无创肿瘤基因精准检测,检出率(万分之3)高出其他技术两个数量级,而且重复性最好,是公司领先对手的核心技术。2)公司孙公司善觅控股通过引入战略投资者加快海外癌症基因组学诊断服务推广,2019年由于公司控制权变更(公司持股比例从40.95%降至38.39%),预计产生投资收益9000万至1亿元。3)基于基因治疗行业的发展前景,公司参与投资信念医药9.52%股权,以进入基因治疗领域、实现基因检测产业链向下游合理延伸。该公司创始团队在在基因治疗领域具有15年以上的研究和产业化开发经验,尤其在腺相关病毒(AAV)基因载体方面有领先的研发优势,可对标美国基因治疗先锋企业Spark,其同样使用AAV腺相关病毒的基因疗法,目前市场上仅有的几种基因治疗药物之一Luxturna就来自于Spark。今年2月罗氏表示希望以50亿美元收购Spark。4)由于基因检测技术呈现出从临床医学应用向消费型大健康领域发展的趋势,股票配资公司战略投资北京圆基因20%股权,布局消费级基因检测领域。未来公司将积极推rrr

  进资本运作,加快参与上下游产业链整合,实施领先的战略布局。

  盈利预测:我们测算公司2018年-2020年EPS分别为0.94/1.41/1.42元,对应48/32/32倍PE。精准医疗未来想象空间巨大,我们看好公司在基因测序和液体活检领域的技术优势,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

  风险提示:人才流失;技术创新滞后;市场竞争加剧的风险;汇率波动;关税风险等。

  非银丨左欣然

  新华保险(601336):无惧投资端短期扰动,承保全优引领NBV加速增长

  投资影响价值增长,准备金释放带来利润增量。1)2018年末,公司寿险EV为1732亿元,较上年末+13%,增速为上市以来较低水平,主要由于NBV低速增长及投资负偏差影响。具体来看,NBVM提升至47.9%(YoY+8pct),对冲总新单负增长19%,助力NBV微幅正增长1%至122亿元;投资偏差及市场价值调整变化-59亿元,同比减少62亿元;分别在期初寿险EV中占比8%、-4%。2)准备金释放带来利润增量。经测算,截至2018年底,750天10年期国债移动平均为3.36%,较年初3.27%上移9bps。传统险准备金折现率假设的变更使保险合同准备金少提,对公司税前利润的负影响同比减少33亿元至-50亿元。助力归母净利润大幅增长47%至79亿元。

  健康险新单超预期,助力NBVM大幅提升;预计2019年NBV将实现确定性增长。

  1.Q4新单放量,助力全年总新单降幅收窄。2018年总新单264亿元(YoY-19%),其中个险、银保新单分别194亿元(YoY-4%)、48亿元(YoY-27%),在总新单中占比继续保持在70%、20%左右。分季度来看,Q1-Q4新单分别为73亿元(YoY-46%)、68亿元(YoY+23%)、76亿元(YoY-22%)、47亿元(YoY+57%)。

  2.产品结构进一步优化,健康险新单保费及其占比大幅增长,助力2018年NBVM提升、NBV稳健增长。2015年转型以来,公司大力发展健康险,2018年新单保费较2015年实现翻倍增长,全年健康险新单高达158亿元(YoY+41%),在总新单中占比高达60%(YoY+25pct)。尽管传统险和分红险新单同比下降逾50%,但健康险新单的大幅正增长及其高企的NBVM(约70%左右,2倍于储蓄险),直接推动新华NBVM同比大幅提升8pct至48%,助力NBV在新单负增长的情况下实现1%的微幅正增长。同时,产品结构的优化使得NBV对投资收益率的敏感性下降:当投资收益率降低50bps时,2018年NBV下降11%,降幅较2017年边际收窄3pct。预计19Q1公司新单保费大概率正增长,在健康险长足发展、产品结构进一步优化下,我们假设2019年保障险和储蓄险NBVM分别65%、20%,即使储蓄险新单下滑30%,只要健康险新单增幅达7%,2019年NBV即可实现正增长。

  3.保单质量改善,已形成续期拉动总保费增长。2018年退保率4.8%(YoY-0.4pct);13/25个月保费继续率分别为90.7%(YoY+1.3pct)、84.9%(YoY+1.9pct)。公司2018年续期保费959亿元(YoY+24%),在个人寿险业务中占比78%(YoY+8pct)。退保率稳中有降、保费继续率持续提升,助推续期保费保持增长,进而实现续期拉动总保费稳定增长之势。

  资本市场波动导致总投资收益率下探加深,2019年有望实现边际改善。2018年新华总投资收益率4.6%,同比下降0.6pct,降幅较年中扩大0.5pct,主要系资本市场波动影响所致。考虑10年期国债到期收益率企稳(目前约3.15%)、权益市场触底反弹,我们假设上市险企2018年有20%的债券到期,同时假设债券收益率4.5%、股票+股基收益率5%,则新华2019年总投资收益率可维持在5.4%以上,有望实现边际改善。

  投资建议:寿险结构进一步优化,健康险新单快速增长、占比迅速提升,推动NBVM保持高位、NBV持续增长。债券市场企稳、权益市场触底反弹,预计2019年总投资收益率将边际改善。目前公司2019-2021年P/EV分别为0.8x、0.7x、0.6x,维持强烈推荐评级。

  风险提示:市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。

  军工丨段小虎

  中航光电(002179):18年业绩稳健增长,看好公司连接器与通信业务长期发展

  事件:公司公告了2018年年报,公司2018年实现营业收入78.16亿元,同比增长22.86%,实现归母净利润9.54亿元,同比增长15.56%,对应每股收益1.22元,每10股派发现金红利1.30元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增3股。

  点评:

  1.收入较快增长,低毛利率产品营收占比增加、研发费用增加影响了公司业绩增速,看好公司全年经营持续稳健发展。(1)报告期内公司营收同比增长22.86%,实现较快增长,主要原因是:①公司聚焦主业,持续巩固在军工领域的龙头地位,实现公司军品电连接器等产品收入小幅增长(增长9.52%);②受益于在通信等领域的拓展,公司光器件和线缆组件产品收入快速增长(分别增长33.69%和37.80%);③石油、医疗、新能源装备等领域收入翻番,工业装备领域销售收入同比增长超过50%。(2)报告期内公司归母净利润增速为15.56%,低于收入增速,主要系:①收入结构变化,报告期内公司低毛利率产品光器件营收增幅较大(2018年光器件业务毛利率为22.02%,为公司主营产品中最低),占营收比重升高,导致公司综合毛利率降至32.56%,同比下降了2.48个百分点;②报告期内公司持续加大研发投入,研发费用为6.64亿元,同比增长31.22%,而研发的新产品在部分领域尚未批产。(3)经营活动产生的现金流量净额较去年同期降低95.28%,主要系订单量增加,企业购买商品支付金额较上期增加34.72%及票据尚未到期所致。

  2.军用连接器龙头地位牢固,军品业务将稳健增长。公司是中国规模最大的军用连接器供应商之一,在航空航天等领域行业地位稳固。目前公司产品结构正逐渐由连接器单品向集成化产品转换,产品价值量将大幅提升,公司议价能力将进一步增强。2019年国防支出预算总额为1.19万亿元,同比增长7.50%,为公司军品业务的持续稳健增长提供有力支撑。随着国防信息化的稳步推进,军用连接器的需求量将稳健增长,据产业信息网,到2020年我国军用连接器市场规模有望超过120亿元。公司作为军用连接器龙头企业,有望充分受益于行业高速发展。

  3.5G稳步推进,公司通信业务迎发展契机。公司在通讯领域深耕多年,行业地位稳固,下游客户包括华为、中兴等通讯设备核心制造商,同时开拓国际业务,成为国际通讯龙头企业5G优选供应商。在今年1月29日国新办举行的新闻发布会上,工业和信息化部部长苗圩表示,正在加紧推进5G研发和产业化进程,完成了5G第三阶段测试,这表明我国5G基站与核心网设备已达到预商用要求。随着5G无线分布基站及数据中心设备硬件设施的建设,将释放大量连接器需求,公司通讯业务将迎来重要发展契机。

  4.新能源汽车行业产业升级,高压连接器前景广阔。公司新能源汽车领域的产品主要为高压连接器,线束组件以及功能性的集成单元,下游客户包括比亚迪等国内知名汽车企业,目前在国内新能源汽车连接器领域已成为龙头。公司已于2017年设立了德国分公司,积极开拓欧洲汽车市场。近年来我国新能源(5.680,-0.02,-0.35%)汽车的产销量呈现爆发式增长,据中国产业信息网,预计到2020年将达到200万辆,对应新能源汽车连接器年均市场规模约为60亿元,未来十年新能源汽车产量复合增长率有望达到30%。公司作为新能源汽车连接器领域龙头企业,有望充分受益。

  5.回购股份彰显信心,或可使得更多核心员工参与持股。2018年12月24日公司公告拟以集中竞价交易方式回购1.3亿-2.5亿元(含)公司股份用于员工持股计划或者股权激励、转换公司发行的可转换股票的公司债券,回购股价不超过41元/股(含)。当前,公司实际控制人中航工业集团入选国有资本投资公司试点企业,有望获得国资委在战略规划、激励机制等方面进一步授权放权。此次股权回购计划,在彰显公司对未来发展信心的同时,或可使得更多核心员工参与持股。届时,公司的管理和经营效率有望进一步提升。

  盈利预测与评级:考虑到公司军品稳定增长、新能源汽车逐步开拓市场、5G通信建设及国内外市场的进一步拓展,我们对公司2019/20/21年EPS的预测分别为1.39/1.61/1.88元,对应2019/20/21年PE为31/27/23倍,给予公司“推荐”评级。

  风险提示:军品订单不及预期,新能源领域市场份额及毛利率下降,5G建设进度不及预期,轨交业务不及预期。

  医药丨周小刚

  康龙化成(300759):以药物发现为核心,打造CRO+CMO一体化服务平台

  以药物发现为切入点,构建CRO+CMO全流程一体化

  公司成立于2004年,是国内领先的实验室化学CRO外包服务商,市场份额全球排名第三,公司自成立以来其业务发展主要分为三个阶段。第一阶段(成立初-2008年):以药物发现阶段为核心,凭借着在实验室化学领域积累的经验,开始与全球大型制药企业合作,在小分子药物研发服务领域崭露头角;第二阶段(2008年-2013年):公司从药物发现阶段全覆盖向药物开发服务延伸,开始涉足非临床药物安全性评价和CMC等药物开发服务,开拓自身业务范围以分享更广阔的市场规模;第三阶段(2013年-至今):通过外延并购康龙(美国)临床服务、康龙(美国)分析技术和康龙(英国),进一步完善CMC业务并延伸到临床研究服务。顺应药物研发自身周期,公司从药物发现领域拓展至后端的CMC业务药物开发和临床服务,打造CRO+CMO一体化服务平台,帮助客户提高研发效率缩短药品的最终上市时间。

  业绩爆发性强,看好国内业务发展

  受到整个CRO行业高景气度影响,公司业绩呈现爆发式增长:根据公司2018业绩快报披露,2018年公司营业收入29.08亿元,同比增长26.76%,2015年-2018年CAGR=37.12%;归母净利润3.39亿元,同比增长46.94%,2015年-2018年CAGR=66.23%;2018H公司国内收入占比8.82%,国内收入增速60%。受益于国内创新浪潮带来的行业高景气,我们好看公司国内业务的爆发式增长。

  药物发现与药物开发协同发展,药物开发业务提升空间明显

  公司主要业务药物发现2017年实现营收13.95亿元,同比增长30.50%,其中核心业务实验室化学规模化效应明显,2017年实现营收10.54亿元,同比增长21.35%,毛利率由2015年的28.30%稳步提升到2017年的38.04%。受益于实验室化学业务的引流效应带动,公司生物科学2017年实现营收3.41亿元,同比增长70.19%;毛利率由2015年的28.30%提升到2017年的54.41%;人均产值由2015年的59.84万元/人提升到2017年的89.43万元/人,同比提升20.67%。2017年公司药物开发服务实现营收8.83亿元,同比增长56.22%,但是毛利率仅为17.56%,显著低于行业水平,这主要是因为该部分业务尚处于早期发展阶段,产能在释放初期,尚且没有形成很强的规模化效应。未来随着与药物发现业务之间协同性的增强,加上产能利用率的逐步提升,我们判断药物开发业务将为公司提供强大的业绩弹性。

  CMC产能逐步释放,提升空间巨大

  公司CMC业务处于早期发展阶段,目前涵盖临床I期和II期药物开发,尚不涉及上市后药物开发服务。2017年CMC实现营收5.63亿元,同比增长71.74%,整体呈快速增长趋势,规模相对较小。公司CMC毛利率仅为23.59%,显著低于行业40%水平,主要是因为康龙天津产能利用率仅为53%,产能利用率低。随着中国药品上市持有人制度的广泛实施以及大量生物研发公司的兴起,CMC业务拥有广阔的市场前景。2018年公司子公司宁波康泰博已获批《药品生产许可证》,将大力发展商业化药物及原料药CMO业务;康龙(英国)未来将面向欧洲市场提供CMC服务;此外康龙宁波未来2-3年也将实施建设CMC产能。

  核心研发能力+人才优势+强大客户壁垒保障公司持续发展

  1.公司目前拥有研发人员4640名,其中技术主管和项目负责人多达700余人。2.除了能够提供业内通用的化学合成技术,公司还提供糖化学、多肽合成、核苷糖化学、聚乙二醇(PEG)长效修饰技术及抗体偶联药物技术。2018年8月公司成立宁波康龙生物,开始涉足大分子药物研究和开发。3.公司凭借着强大的实验室化学核心技术和CRO+CMO一体化的发展模式与客户建立了很强的黏性,目前全球top20企业均建立合作关系,目前公司业务已覆盖了超过600家以上的制药企业、生物科技研发公司和科研院所,稳定优质的客户群体为公司未来业务持续增长提供保障。

  盈利预测:我们预计公司2018-2020年收入分别为29.16亿元、38.11亿元、50.19亿元,同比分别增长27.10%、30.68%、31.70%;归母净利润分别为3.40亿元、4.90亿元、6.84亿元,同比分别增长47.31%、43.94%、39.81%;公司2018-2020年EPS分别为0.52元、0.75元、1.04元,对应PE分别为82X、57X、41X,首次覆盖,给予“推荐”评级。

  社服丨徐林锋

  广州酒家(603043):18Q4费用率提升拖累业绩,募投项目合理变更顺应战略规划

  事件:公司发布2018年度业绩快报,预计实现营收25.37亿元,同比增长15.89%;归母净利润3.82亿元,同比增长12.19%。

  点评:

  1.收入增速基本符合预期。餐饮业务稳定增长,食品制造规模持续扩大且销售良好,整体营收基本符合预期。Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为15.5%/14.7%/21.9%/4.9%。四季度增速较低主要是2018年中秋节在9月24日,食品制造中销售月饼收入主要计入三季度,而2017年中秋节在10月4日,部分月饼收入计入四季度,影响了同比增速。

  2.18Q4期间费用率提升拖累全年业绩。2018年毛利率基本稳定,同比提升1.5pct至54.7%;净利率同比减少0.4pct至15.1%。Q4期间费用率大幅提升,拖累全年业绩。Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润同比增速分别为43.7%/39.0%/51.9%/-40.7%,期间费用率分别为35.5%/43.1%/34.5%/36.0%。其中Q4的期间费用率同比大幅提升13.4pct,销售/管理/研发/财务费用率分别变化+5.6pct/+2.8pct/+4.9pct/0pct至21.0%/11.3%/5.0%/-1.2%。

  3.募投项目合理变更,顺应未来战略规划。公司上市募资以解决食品制造业务的产能瓶颈,近期变更部分项目,包括利口福广州基地专注于速冻生产线,腊味、烘培车间移至梅州、湘潭;适当减少零售网络项目,将0.86亿元资金投入湘潭基地建设,提升月饼和馅料产能;餐饮门店建设项目基本不变,仅变更实施主体。募投项目变更有利于充分发挥各个生产基地的地域优势,进一步加速产能提升,更好的推进“食品制造+餐饮服务”双轮驱动的发展战略。

  4.盈利预测:预计公司2018-2020年EPS分别为0.95/1.12/1.32元/股,对应PE分别为35.0/29.6/25.1倍。我们继续看好公司未来“食品制造+餐饮服务”的双轮发展战略,餐饮铸造品牌形象,食品制造促进业绩增长,维持“推荐”评级。

  风险提示:产能释放不达预期;渠道拓展不能消化新增产能;餐饮门店异地扩张受阻。

  行业深度

  公共环保丨郭丽丽

  1-2月电力数据点评:二产用电增速下滑,火电利用小时数同比持平

  事件:近日,国家统计局、国家能源局公布了2019年1-2月份电力数据,2月全社会用电量4891亿千瓦时,同比增长7.2%;1-2月,全社会用电量累计11063亿千瓦时,同比增长4.5%。

  观点:

  用电端:1-2月第二产业用电增速仅1.2%,2月用电恢复增长。

  1-2月,全社会用电量累计11063亿千瓦时,同比增长4.5%,其中2月全社会用电量4891亿千瓦时,同比增长7.2%,可以倒推出1月用电增速为2.95%。分产业看,1-2月第一产业用电量110亿千瓦时,同比增长7.9%;第二产业用电量7059亿千瓦时,同比增长1.2%;第三产业用电量1994亿千瓦时,同比增长10.5%;城乡居民生活用电量1899亿千瓦时,同比增长11.1%。

  1-2月一产、二产、三产和居民的用电量增量为8.05、83.70、189.48和189.73亿千瓦时,增量贡献占比1.71%、17.77%、40.23%和40.29%,二产贡献用电增量的占比创近两年新低,三产和居民用电成为新增用电需求主力。

  1-2月第二产业用电增速下滑较大,仅为1.2%,2月单月二产用电增速为6.5%,说明1月第二产业整体增长缓慢,主要原因可能为1月工业生产各项数据增速下滑,1月份中国制造业采购经理指数(PMI)为49.5%,跌破枯荣线;19年春节较上年提前10天,春节期间的用电量往往在节前15天左右开始下行,节后用电需求逐步回升,因此19年受到春节因素影响的天数要多于上年;去年同期用电量增速较高,高基数影响今年增速。

  1-2月三产和居民用电增速同比增长较快,但较去年同期增速明显下降,2019年1月和2月全国平均气温为-4.1℃和-1.4℃,分别较上年同期偏高1.2℃和0.6℃,气温偏高导致取暖用电需求增长弱于去年。

  发电端:火电发电量增长1.7%,核电装机增速达25%

  1-2月份发电10981.9亿千瓦时,同比增长2.9%,增速较上年1-2月低8.1个百分点。分品种看,1-2月份火电增长1.7%,增速较上年12月回落3.4个百分点;核电增长23.0%,回落14.9个百分点;风电下降0.6%,上年12月增长20.6%;水电增长6.6%,上年12月下降0.9%;太阳能(4.270,-0.01,-0.23%)发电增长3.8%,加快1.6个百分点。

  利用小时数方面,1-2月水电、火电、核电和风电利用小时数分别同比-3、+1、-53、-36小时,水电、火电、核电和风电的装机容量增速分别为2.4%、3.2%、25.1%和12.5%,水电和火电装机增速较低,核电和风电装机增速保持高位。

  煤炭供给:原煤产量受矿难影响而下降,进口煤小幅增长

  1-2月份生产原煤5.1亿吨,日均产量871万吨,原煤生产同比下降1.5%,上年12月增长2.1%,增速由正转负的主要原因是受到陕西矿难影响导致榆林地区大批煤矿未能如期复产,目前整体复产验收工作正在正常推进中,昨日榆林公布了第三批的煤矿复产计划,预计两会后将有多数煤矿能够复产,未来原煤产量增速有望恢复正增长。进口煤方面,1-2月实现进口原煤5114万吨,较去年同比增长4.9%,1月进口煤炭增速较高,达到19.5%,2月份受到进口煤通关延长等因素影响,进口煤同比下降15.6%。我们认为,目前进口煤是发改委调控国内煤炭供需的重要手段,煤炭需求进入旺季后,进口煤通关延长的影响将会消除。

  投资建议:

  1-2月用电增速较低,但本期扰动因素较多,宏观经济各项数据保持平稳增长,看好后续用电增速逐步提高;榆林地区已有部分煤矿复产,短期供应偏紧局势将得到改善,同时下游用煤需求随着供暖季的结束而逐渐降低,电厂煤炭需求下行,煤炭现货价格下行确定性强。

  风险提示:宏观经济下滑风险、煤炭价格上涨的风险、电价下调风险。

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  奇门遁甲测股票

  「奇门遁甲测股票」从中观到微观—金融供给侧慢牛系列报告

  本报记者:股票配资Jinli

  报告摘要

  ●A股迎来“成长底,科技牛”

  A股成长板块已满足“四位一体”底部特征,迎来“成长底,科技牛”,我们自2月初以来战略转向看多成长。参照同样满足四项条件行情反转的纳斯达克,2002年牛市启动行情主导矛盾沿着分母端驱动“拔估值”—>分母端向分子端切换,估值寻“锚”—>分子端接棒盈利主导的路径发展。

  ●参照纳指牛市初期板块估值演变,A股成长迈入估值温和扩张阶段

  纳指牛市初期板块估值经历三段演绎:1.1最初2个月猛烈的“干拔估值”—>1.2为期10个月的估值高位温和扩张—>2.为期8个月的分母端驱动力减弱,主导逻辑向分子端切换,估值消化向长期中枢收敛—>3.板块估值相对稳态(成长/价值),盈利接棒主导行情。A股成长板块逐步迈入阶段1.2——分子端权重上行,分母端继续温和扩张,股价表现“去伪求真”。

  ●科创板推出在即,成长板块估值体系重塑

  更早期的成长类公司将进入二级市场,传统基于盈利数据的估值体系受到挑战。我们在180814发布的报告《新方法:成长股估值体系重塑——A股“进化论”(七)》中着重探讨了各类成长股估值的方法,但无论如何变化,股票估值仍围绕未来盈利与现金流的折现展开。成长股估值框架搭建简要分三步:1.分子端确定核心成长性来源;2.分母端以折溢价因子和确定性因子定贴现率;3.根据所处生命周期阶段确定适用的估值方式。

  ●界定生命周期、沿盈利路径前溯,分子估值要素“四选一”

  不同生命周期阶段适用估值方式不同:产品面市前的主题概念期是市场空间确定性强的产品(如创新药)的主要股价上涨阶段;导入期市场需求打开但盈利不稳,以销售收入作为估值要素;导入期切换向成长期,估值重点从市场拓展向现金流转换;成长期盈利快速上行,PEG、EV/EBITDA、P/E等常用指标参考性增强。根据生命周期沿盈利路径前溯,分子估值要素:“盈利—>现金流—>收入—>资产(前期投入)”,四选一。

  ●重点科技行业常用估值方式举例

  创新药上市左侧采用在研管线(Pipeline)折现,右侧采用P/S估值。重资产类高端制造公司早期参考P/B,后期常用EV/EBITDA。SaaS估值以P/S为主,部分成熟公司可尝试向PCF切换,同时以收入增长效率(LTV/CAC,CAC/MRR)作为估值参考。数据中心海外市场常用EV/EBITDA取代P/E估值。泛业务成长类公司SoTP仍被广泛使用。

  ●核心假设风险:经济低于预期;相关政策推进力度低于预期;海外潜在风险超预期。

  引言引言:从中观板块的估值演变和微观行业的估值方式看“科技牛”估值

  我们在2018年5月25日报告《从02年纳斯达克看当前创业板》中选取纳指“后泡沫时期”作为重点的研究时段,去对比“科网泡沫”纳指2000年见顶后、到2002年触底这一阶段的市场特征,寻找纳指泡沫见底时宏观背景、政策环境、企业盈利的信号,并梳理在板块见底反转前率先上涨的行业与公司特征,指出当时A股成长板块“盈利底”尚未出现、商誉减值压力还未消化,反转时点仍需等待。

  而今年2月初以来,我们战略性转向看多成长板块,在2月22日《商誉索冀,创业板“盈利底”在何方》提示18Q4创业板盈利见底;在3月7日二季度策略《金融供给侧慢牛》首次提出成长股“四位一体”底部框架,3月15日报告《成长底,科技牛》中提到成长股行情从熊至牛的“反转”需要同时满足“四位一体”底部特征,即:盈利触底(相对盈利改善)+流动性环境宽松+新经济政策推出(新一轮科创周期启动)+新一轮并购周期启动。当前A股成长板块的以上条件已基本成熟,具备从“反弹”向“反转”切换的动能。

  本文中我们将梳理当年纳斯达克市场在反转初期主导逻辑的变化顺序,以及泡沫后期高估值的消化路径,以此对A股成长股当前所处的市场阶段及投资策略提供启示与思考。

  此外,金融供给侧改革的重要抓手科创板即将迎来首批上市公司,科技股,尤其是盈利尚未稳定的科技股如何估值,又如何与海外接轨,重新引起热议。科创板灵活的上市规则允许非盈利的企业和未实现稳定盈利的企业上市,将更为早期的成长类公司引入二级市场,传统基于历史盈利数据的估值体系受到挑战,我们在2018年8月14日报告《新方法:成长股估值体系重塑——A股“进化论”(七)》中已就各类成长股的估值方法进行了探讨。本文将再次简要梳理成长股的估值方式,着重探讨未稳定盈利的公司该如何估值,以及重点科技行业的常见估值案例,以供参考。

  报告正文1牛市初期,纳斯达克如何消化估值?

  1.1纳指牛市初期20个月的估值寻“锚”过程可分为三阶段

  在经历了2000年3月开始的“科网泡沫”破灭之后,纳斯达克指数在2002年10月迎来大底,并反转向上,走出了长牛行情。盈利底部是科技板块经历熊市之后反转的必要条件,但行情的开端却并非完全盈利驱动。而是经历了分母端驱动“拔估值”——分母端向分子端切换,估值寻“锚”——分子端接棒盈利主导的过程。

  阶段一:拔估值

  1.阶段1.1猛烈干拔估值:盈利预期向下修正,股市上涨主要由流动性和风险偏好驱动。在纳指见底回升的最初近两个月(2002年10月-2002年12月),纳指的实际EPS(TTM)已经在前期见底并由负转正上行,但对于未来一年EPS(TTM)的预测值在初始较为乐观的假设之后向下修正。该阶段“盈利底”已现,但对于盈利的预期波动较大。两个月内指数上涨30%+,主要由风险偏好和流动性,即DDM模型分母端驱动。

  2.阶段1.2估值高位温和扩张:盈利预期平稳改善,但行情上涨幅度高于盈利预期改善幅度,估值继续扩张仍未进入消化阶段。在经历了近两个月的干拔估值之后,2002年12月至2003年10月,纳指的实际盈利在小幅回落后再次向上,市场对于纳指盈利的预期也逐步向上改善(尽管仍为超越前期乐观预期的高点),该阶段市场对于盈利向上的预期逐步增强,但行情的上涨幅度高于盈利预期改善的幅度,未来一年盈利预期相对应的P/E估值倍数均上行。在经历了科网泡沫之后,企业盈利由负转正的初期,P/E(TTM)的估值在80X以上,P/E(TTM,1Y)也处于高位,但在当前阶段,估值仍继续扩张,尚未进入消化阶段。

  阶段二:分母端向分子端切换,估值寻“锚”

  股市震荡上行,但上行幅度小于盈利改善和盈利预期提升的幅度,估值进入消化期。在2003年10月至2004年6月,纳斯达克行情整体震荡小幅上行,期间实际盈利和盈利预期均上行,且上行幅度高于行情上涨幅度,估值收缩,逐步修正至靠近长期中枢位置,进入相对稳态。

  阶段三:分子端接棒,盈利主导长牛

  2004年6月之后纳指估值进入相对稳态。进入长期稳定的行情后,不同风格之间的估值之比常呈现较为稳定的关系。如纳指(成长)相对道琼斯工业指数(价值)的P/E估值倍数之比近15年中枢为2.05,浮动区间基本集中在1.6~2.5,且存在较为明显的均值回归效应。纳指在经历了牛市初期的拔估值和估值寻“锚”阶段之后,于2004年年中开始与道琼斯工业指数的相对估值处于长期较为稳定的水平(剔除2008年)。

  而在2002年10月纳指见底到2004年年中的近20个月时间中,纳斯达克指数相对道琼斯工业指数的估值倍数则在3.2~7.6的偏高区间波动。

  1.2主导因素由分母向分子的切换,估值从扩张到消化

  阶段1.1的干拔估值主要由分母端因素驱动,P/E(TTM)在80倍以上位置,数值参考性不强。基于的逻辑来自于盈利见底(大概率不会更差,但对向上的预期仍不确定)、分母端因素改善(风险偏好抬升、利率保持低位、信用利差猛烈修复),行情趋势大于估值水平的影响。

  阶段1.2的估值水平继续扩张,但幅度相对温和,盈利改善预期的支撑增强。

  阶段2分母端的驱动力量边际走弱:进入加息周期、VIX已至低位因此向下空间有限,但分子端继续表现强劲,主导因素逐步由分母端向分子端切换,估值消化向长期中枢收敛。

  阶段3纳指估值处于相对稳态,由盈利主导长牛行情。

  影响估值的主要有三个因素:1)对于未来盈利的预期;2)流动性和利率;3)风险偏好。我们将从以上三个角度对2002年至2004年期间纳斯达克市场的整体估值进行探讨。

  阶段1.1最初两个月的干拔估值

  (2002年10月-2002年12月)

  由风险偏好和流动性主导。实际盈利小幅改善,但P/E(TTM)自80倍以上的高位继续上行。盈利预期向下修正,P/E(TTM,1Y)大幅抬升。风险偏好抬升(信用利差猛烈修复、VIX从高位趋势性下行)和充裕的流动性(降息周期中后段,利率低位)是主要的推动力量。

  盈利:盈利见底后上行。纳指实际EPS(TTM)在2002年6月底的$-2.5转正并上行至9月下旬的$3.4,10月在多数季报发布后跃升至$12~$13区间,并在12月底上行至$23。由于前期纳斯达克板块多数公司亏损,板块P/E(TTM)一度在2002年4月达到4000倍以上的水平,盈利转正后10月见底时的P/E(TTM)仍处于80倍以上的水平,而在12月则达到百倍以上,指标参考意义不强。

  盈利预期:经历了一定的向下修正。前期的预期较为乐观,该期间对于未来一年的盈利预期进行了向下约26%的修正,但指数却上行了33%。对应的未来一年P/E上行从16X上行至29X。盈利预期改善并非该阶段的主导逻辑。

  流动性和风险偏好:降息周期的中后期无风险利率处于低位,信用利差大幅收敛。该阶段处于降息周期的中后期,尽管十年国债利率有所反弹但整体仍处于低位,信用利差经历了高位震荡之后开始猛烈下行。而VIX也自高位开始趋势性下行。

  阶段1.2估值继续温和扩张

  (2002年12月-2003年10月)

  指数继续上行估值仍未进入消化期。盈利因素的权重增加,但未成为绝对主导因素,分母端驱动力仍较强。实际盈利继续改善,盈利预期向上但未达到之前高位。P/E(TTM,1Y)继续高位震荡,估值尚未进入消化期。流动性继续宽松,处于降息周期的尾声,无风险利率低位震荡。信用利差继续收敛、VIX指数继续大幅回落,风险偏好仍在上行。

  盈利:P/E(TTM)整体从111X下行至97X,但中间大幅震荡,2003年9月一度触及136X,该指标在此期间基本不具备参考意义,P/E(TTM)下行并不等于估值消化。

  盈利预期:经历下修之后重新向上,但未回到下修前的水平,P/E(TTM,1Y)预测值继续高位震荡,尚未进入估值消化。

  流动性和风险偏好:处于降息周期的尾声,利率低位震荡,流动性充裕。信用利差继续收敛、VIX指数保持回落,风险偏好继续上行。

  阶段2指数震荡、估值进入消化期

  (2003年10月-2004年6月)

  分母端的驱动力量边际走弱,主导因素从分母端向分子端切换,指数震荡,估值逐步消化向长期中枢收敛。实际盈利大幅改善,盈利预期继续向上,但指数整体震荡,分母端的驱动力量边际走弱:VIX指数已经到达较低位置,继续下行空间有限;货币政策逐步转向加息周期、利率开始上行。P/E(TTM)和P/E(TTM,1Y)开始趋势下行,估值逐步消化,切换向盈利主导。

  1.3 A股逐步买入阶段1.2,观察分母端空间和分子端改善

  我们在2019年3月15日报告《成长底,科技牛》中提到成长股行情从熊至牛的“反转”需要同时满足“四位一体”底部特征,即:盈利触底(相对盈利改善)+流动性环境宽松+新经济政策推出(新一轮科创周期启动)+新一轮并购周期启动。当前成长板块的以上条件已基本成熟。

  参照当时满足四项条件后在2002年反转的美股纳斯达克市场,在底部反转之后经历了:1.1)盈利见底形成一致预期但如何向上分歧较大、流动性宽松信用利差修复、并购周期和科创周期开启风险偏好大幅抬升推动的分母端猛烈修复干拔估值,该阶段纳指P/E(TTM)从80X上行至100X,估值水平的绝对值参考意义偏弱,行情趋势更为重要——>1.2)盈利预期渐进修复,来自基本面的支撑逐步走强,分母端的推动力量仍在,估值消化尚未开始,继续温和扩张——>2)分母端驱动力减弱,逐步向分子端逻辑切换,估值向长期中枢收敛的估值寻“锚”。

  自2019年2月初以来成长板块也经历了大约近两个月的“干拔估值”,在这一阶段是市场逐步认知与接受“金融供给侧改革”这一概念带来的估值抬升,当前行情演绎将逐步进入1.2阶段,即分子端虽然仍非主导因子但权重上行,分母端的广谱利率和ERP均有继续修复的空间,估值继续温和扩张,股价表现“去伪求真”。

  如我们在2019年3月7日发布的报告《金融供给侧慢牛——19年A股二季度策略展望》中所提,二季度A股将从猛烈的估值修复逐步进入温和修复。当前需要观察的是分母端驱动力量的边际变化:广谱利率是否还有大幅下行的空间、ERP是否已修复至低位。而最终,分母端的因素无法永远边际改善,在分母端逻辑演绎至尾声时,主导逻辑向分子端切换,具有盈利支撑的公司才可在上涨当中进行估值消化。

  2成长股估值的简要三步骤

  纳斯达克市场的科技牛开启经历了整体的估值演变,自2004年年中以来进入相对稳态。但其内部不同板块、产业链的估值演变仍在继续。作为全球最为成功的科技股市场之一,近15年的经验为当前A股科技股的估值提供了相应参考。

  2.1估值体系的本质依然是未来盈利的折现

  我们在2018年8月14日发布的报告《新方法:成长股估值体系重塑——A股“进化论”(七)》中着重探讨了成长股估值的方法论:

  从产业链角度重新定义成长

  成长产业链是拥有创造性的供需关系、成长属性来自于广义内生、通常伴随着模式/技术/市场变革的产业链。而成长类公司则是具有显著占比的盈利或营业收入来源于成长产业链的公司。

  成长是一个动态的概念

  成长在自身和产业链的生命周期层面动态发展:比如创新药在临床开发和上市初期的成长性强,适用于成长的估值体系,而随着销售S曲线在到达顶峰之后进入稳态,则其成长属性逐步淡化,消费属性增强。

  不同的经济发展阶段有不同的成长,成长具有“时代性”:当前中国的人口数量红利、房地产红利正在逐步消失,未来,具有时代性的成长产业链,或来自科创红利、消费升级红利的方向。

  不同经济体的成长产业链不同。可能呈现尔之周期,吾之成长。其属性主要取决于各国经济状况和产业竞争力演化。

  从供需关系角度出发界定成长的核心要素

  从确定性因子角度出发界定适用的贴现率

  从生命周期的阶段出发看成长股上涨的三阶段以及适用的估值方式

  讨论P/E、P/B、PEG、P/S、P/GMV、P/FCF、EV/EBITDA等指标所适用的情境和可能失效的情境

  成长板块估值相对价值板块估值的定“锚”方式

  当前,A股成长板块迎来底部,科技牛市逐步开启,加上科创板即将迎来首批上市公司,科技股,尤其是盈利尚未稳定的科技股如何估值,重新引起热议。科创板允许非盈利的企业和未实现稳定盈利的企业上市,将更为早期的成长类公司引入二级市场,传统基于历史盈利数据的估值体系受到挑战,但无论估值方法如何变化,股票配资平台估值的核心仍然围绕未来的盈利与现金流展开。在无稳定历史盈利数据可参考的情况下,采用现金流、收入,甚至更为早期的指标来协助判断未来的盈利和现金流,并根据折溢价因子和确定性给予合理的贴现率,以此对股票做出估值,便是成长股尤其是未盈利成长股的真核。

  科创板更为严格的退市制度对企业健康的财务状况和永续经营能力提出了更高的要求,而这也是任何估值方法评估企业价值的基础。部分投资者担心科创板上市初期是否会经历了爆炒而失去估值的“锚”,但分母端的逻辑无法永续演绎,最终股价的演绎会体现基本面的情况,在退市制度严格的市场尤为如此。参照纳斯达克市场,其成功之处不在于胜率高,而是在于严格的退市制度不断淘汰劣质公司,而优质公司的市值在此过程中不断壮大,成为全球重要科技巨头的良好土壤。在全球精选板块的近1400家公司中,市值1000亿美元以上的公司有19家,市值占比49%,而所有公司的市值中位数仅12亿美元。龙头公司逐渐成为整个市场的代表,以此拉动市场的理性与长牛。

  2.2成长股的估值STEP1:分子端界定核心成长性来源

  界定成长股最核心成长要素,即根本成长性来源,是成长股估值当中的第一步。在此过程中,确认三个问题:1)公司是否真的具有成长性?2)该成长性的核心爆发点在哪里?3)该种爆发是否能维持较长时间?

  以全新的供需关系来定义成长,在此基础上又可以将这种供需关系粗略分为供给创造需求和需求创造供给两类。

  供给创造需求,核心爆发点:技术、品质

  供给创造需求:即在原本的供需关系上进行重构,如进一步升级产品/服务,对现有产品/服务进行替代,或重建产业模式以提升效率和便捷性,以在原本的市场中刺激新的需求产生。要达到这一点,就要求提供性价比更高的输出:即产品/服务质量提升,或同质产品/服务的价格下行,通常由技术进步来驱动实现。因此对于该类成长公司的评估当中,最重要的是考核其技术的“护城河”。

  需求创造供给,核心爆发点:市场、渠道

  需求创造供给,则是需求本身已经存在,但未得到有效满足,潜在的市场容量刺激供给端快速发展和实现产业化,对于该类成长,除了拥有相应的生产能力和服务能力之外,更重要的是建立渠道以尽快占领新大陆(18.040,-0.14,-0.77%)的份额,由市场份额、客户数量等构成其未来成长的基础。

  2.3成长股的估值STEP2:分母端以折溢价和确定性因子定贴现率

  折溢价因子和确定性因子决定了贴现率的水平。根据公司的特殊性对相应因子赋予不同权重,从而确定适用的贴现率。

  折溢价因子:

  (1)稀缺性:决定公司的利润率,又可分为创新性(颠覆式、改进式、跟随式)和可复制性(技术、原材料、渠道掌控、牌照准入等)。

  (2)市场空间:企业利润空间的决定要素之一,可考察产品/服务的需求广度与普适性、企业量产的能力和渠道铺设的能力、市场接受能力(定价、便捷性)、可能触及的灰色领域和后续的合规风险。

  (3)竞争优势持续性:决定企业是否具有作为成长股的长期投资价值,围绕技术壁垒、领先性、研发投入与产出(A.市研率;B.在研库厚度、产品梯队和更新频率;C.研发投入占营收比重;D.研发产出率)展开。

  (4)宏观环境与利率:成长股的估值对于利率波动的敏感性更高,宽松的流动性环境对于成长股估值上行更为有利。

  (5)市场Beta(牛熊市)影响估值方式和估值中枢。牛市成长性易获得溢价;而熊市确定性更受重视,确定性溢价(不确定性折价)抬升,未实现盈利以P/S为估值指标的公司估值中枢下行。

  确定性因子:

  即判断未来增长可能实现的概率P,作为折溢价因子的乘数,为成长股的估值创造一定的安全边际。可实现的概率越高,则P越高,估值折价越少,反之亦然。

  (1)政策扶持的本质是增加确定性。产业链在发展过程中充斥较多不确定性,但政策支持提供优良的生长土壤有助于降低不确定性,投资者向资产索要的风险溢价降低,风险偏好上行,从而带来估值的上行。但政策是一把双刃剑,部分行业实施管制,进而影响市场的拓展,反映在股价上则形成一定的估值压制。比如医保控费和传媒内容管制等。

  (2)健康的财务结构和现金流有助于确定性上行。财务状况健康稳定的公司其必要回报率在获得一定风险补偿后较其他公司要低,因此在相同成长前景下获得估值溢价。从五个维度衡量财务状况:流动性、财务杠杆、现金流、资金运用、以及盈利能力。不同行业的侧重点有所不同。

  (3)清晰的商业模式和可行的盈利路径是成长类行业确定性因子的关键要素。清晰的商业模式是估值模型建立的基础,也是实现盈利路径的蓝图。以Netflix为例,其发展历程大致可分为三个阶段:1)第一个阶段为1997年成立至2006年的DVD租赁业务;2)第二阶段为2007-2012年,主营业务方向转向流媒体,该阶段前期订阅用户数激增伴随估值上行,但由于2011Q3宣布解绑DVD邮寄业务与流媒体服务导致会员费上升、用户数下滑,估值下行;3)第三阶段为2013年至今,该阶段Netflix不断加大内容投入并专注于原创作品制作,引入美国国内优质影视资源,扩张海外市场抬升ARPU,估值再次进入上升通道,P/S由2013年初的1.4X上升至2019年3月的9.7X。

  2.4成长股的估值STEP3:生命周期维度确定适用的估值方式

  处于不同生命周期阶段的公司财务和成长特性不同,所采用的估值方式也不同。对于盈利和增长均较为稳定的公司,P/E或PEG可作为估值参考之一,受行业特性影响折旧或无形资产摊销高的,可以用EBITDA替代E,资本结构较为特殊的可用EV替代P。初步盈利但尚未稳定的,可观察现金流。尚未实现盈利但市场快速扩张的公司可使用P/S,收入不稳定的看微观指标(DAU和ARPU等),若尚未实现收入则可参考净资产和预期未来现金流。

  阶段0:主题概念阶段,由早期概念性或者试验性的技术/产品触发预期,较难使用财务数据作为估值依据,通常根据研发、测试的milestone给予预期,风险偏好在估值当中权重较高,容易在后期产生泡沫,当研发进度不达预期、市场回归理性重新评估溢价因子和确定性因子之后,往往伴随一段时间的估值调整和泡沫消化。

  概念期股价波动高,难以形成长期稳定的上行趋势。但对于市场空间确定性强的公司,该阶段确实股价上涨幅度最高的阶段,如创新药,在研发阶段后期到上市前的阶段,市场就已经开始根据研发的成功概率给予该类公司估值溢价。市场确定性低的公司在阶段0的概念期涨幅有限,而市场确定性高的公司在该阶段为股价的主要涨幅阶段。

  阶段1:导入阶段(盈利尚不稳定)。企业盈利模式逐步清晰,服务与产品开始向市场渗透,进入到导入期。该阶段营业收入快速增加,但通常存在以盈利换市场的举措,且由于仍保持着高额的投资支出,因此整体盈利尚未大幅体现(未盈利或初步盈利,尚不稳定)。该阶段市场份额快速扩张是带来乐观预期的主要原因。但在激烈竞争的环境中技术变动较大,公司面临诸多不确定性和相对较低的价格弹性,后期可能产生部分公司过度扩张导致现金流恶化或无法顺利实现盈利的情况,随之而来的是一定的破产和兼并收购事件,导入期后期,往往会迎来一轮估值换档。

  该阶段股价对销售收入的增长反应灵敏,而对盈利的容忍度较高。该阶段的估值从前期的概念预期逐步切换至与基本面数据接近的指标,常表现为P/S或类似指标相应稳态,而P/E受盈利不稳定的影响仍大幅波动。

  阶段2:快速成长阶段(盈利快速上升)。该阶段是经历了一段时间的销量快速上行后,企业的技术发展渐趋定型,开始出现较为稳定的核心产品,营业收入和盈利受拉动同步上行,财务数据的可参考性增强。此外,公司的发展路径、盈利模式、市场需求逐步清晰。此外,行业竞争格局从“群雄争霸”逐步演变为“N足鼎立”,各细分领域的领先军团开始浮出水面,而落后产能开始出清,竞争壁垒和稀缺性更加明朗,因此有更为可靠的基本面预期。从市场需求来看,用户对该企业产品的需求增长依然维持高位,同时企业的利润也开始由负转正快速上行,但尚未达到利润的顶点。预期由量到质过渡,估值体系与前期发生切换。该阶段也是成长股投资的最经典阶段。

  该阶段PCF、P/E等基于资本回报和盈利的估值指标参考意义上升。此外,细分行业的领先军团已经在该阶段逐步浮出水面,因此龙头的估值溢价也逐步显现。

  通常阶段1和阶段2是多数成长股股价上行最快,资本利得最为丰厚的阶段。但在阶段1向阶段2切换期间,部分企业存在是否能够流量变现、提升利润水平的困难,而在阶段1的后期,若投资人仍以初期的盈利容忍度给予估值,则容易出现估值切换期的泡沫,后续可能会经历一波调整以消化估值。而在阶段2期间,行业竞争格局逐步明朗,迎来行业的产能出清,第一军团和第二军团估值分化。

  阶段3:从成长步入成熟阶段(盈利增速减缓进入稳态)。各个公司的多维拓展能力和研发能力不同,因此处于成长期的时长不同。部分公司可能较早进入成熟期。该阶段股价回归盈利驱动,尽管股价依然上行,但P/E估值下行。该阶段竞争格局基本定型,企业的盈利增速由于基数抬升等原因下行但依然为正,并进入稳态,各年销售量变动和利润增长幅度较小。同时,由于规模经济带来的成本端的改善,企业的利润率在成熟初期可能会有一个阶段的提升,而行业竞争格局上,落后产能出清,部分龙头占领主要市场,供给稳定,市场份额基本确定的情况下,盈利增速的弹性将低于成长期。

  3重点成长类科技行业所适用的估值方法举例

  3.1二级市场的估值核心“四选一”

  不同于一级市场早期投资在估值上可依据的确切数据有限,公司在二级市场上市时,对于未来的市场空间、盈利方式、变现能力已基本有迹可循。在二级市场的估值时,1)对于已实现较稳定盈利的公司,以盈利作为核心展开;2)对于未实现稳定盈利的公司,以现金流为核心展开;3)对于自由现金流尚不稳定的公司,以销售收入为核心展开;4)对于销售也尚未稳定拓展的公司,以其已有的资产和投入为核心展开。即根据生命周期沿盈利路径:“盈利—>现金流—>收入—>资产(前期投入)”进行前溯,核心要点四选一。

  Type1:创新药公司

  对于前期资产或者研发投入较高,但直到产品上市都没有营业收入和现金流的企业,是否要参与其当前阶段在二级市场的投资,主要根据未来市场空间的确定性。如果产品未来市场空间的不确定性很高,则建议在产品上市以后参与,依然能够享受到企业快速成长的红利,但如果产品未来市场空间确定性较高,则可以在更为早期,比如研发阶段的中后期便参与到二级市场的投资当中,根据产品研发的成功率和市场空间确定贴现率。比较典型的如医药公司。

  通常大型上市药企有多条在研管线,不同在研管线根据所处阶段和未来市场空间来确定贴现率进行估值。股价涨幅最高的阶段通常为Ⅲ期临床试验阶段,而在新药上市逐步实现销售收入后,估值则逐步向P/S约3~4倍的区间靠拢。即新药上市的左侧采用在研管线贴现,创新药的估值=预估巅峰收入*概率*转化系数做测算,而在创新药销售进入稳态之后,右侧根据销售情况给予P/S估值。

  【例】吉利德科学

  我们以吉利德在2010-2019年期间的股价表现探讨创新药的估值体系,吉利德是千亿美金的大市值企业,过去二十年公司收入和利润持续增长,索非布韦对吉利德股价影响类似于单变量(2011年11月收购该在研管线的所属公司),因此吉利德股价表现对于创新药估值具备典型意义。

  2011年11月21日,吉利德科学公司(Gilead Sciences)收购Pharmasset,在7月时该公司研发的丙型肝炎病毒治疗药实验性药物PSI–7977在命名为PROTON的二期b的临床试验中取得显著成效。

  2012年11月27日,Gilead科技公司宣布了其POSITRON首次三期研究数据,Sofosbuvir(索非布韦)联合利巴韦林(RBV)用于干扰素(IFN)疗法取得成效。

  2013年2月21日,Gilead科技公司宣布索非布韦的最后一个III期临床获得成功,公司将在第二季度着手向美国和欧洲提交监管申请。

  2013年12月6日,吉利德公司的丙型肝炎药物索非布韦(商品名:Sovaldi,通用名:Sofosbuvir,之前名为GS-7977,PSI-7977,400mg片剂)获得美国食品药品监督管理局(FDA)批准。

  在吉利德科学收购PhramAsset时,由于多数投资人对于该资产收购价格的不认可,公司股价并没有呈现明显的上涨。而自2012年11月宣布疗法在三期研究中取得成效后,公司股价大幅上行,到2015年涨幅近六倍。而后估值逐步向P/S估值3~4倍的区间靠拢。

  但在2000年-2010年期间,吉利德科学作为抗HIV病毒药物研制的龙头企业,陆续有多种新药上市,伴随抗HIV病毒的Viread药物在2001年上市,公司股价在2001年1月领先纳指率先回升。由于当时营业收入增速虽然见底但仍然为负,公司P/S估值大幅提升,直至2002年一季度营收增速转正之后P/S估值回落。之后多款药物陆续上市,公司股价和营业收入均一路上行,P/S估值2002年初的近30X回落至2004年至2008年的10X~15X区间。但整体而言,在有多种新药陆续上市的过程中,P/S的指示意义偏弱。

  Type2:重资产类高端制造公司

  对于部分尚未实现稳定盈利,而营业收入和现金流数据也还较为模糊的公司,如果其在前期有大量的固定资产投入,但产品投放后市场空间和拓展能力的不确定性较强,则可以参考P/B估值。如部分造船、重工、半导体公司。

  在该类公司的业务逐步进入快速发展期之后,则可以考虑以EV/EBITDA进行切换。因为前期的大量固定资产投资在后期将产生高额的折旧摊销,但这一部分摊销仅影响公司的账面盈利,并不影响公司的现金流,如果公司的融资情况保持健康,则在估值仅考虑净利润易造成实际盈利能力的低估,对于部分研发支出高的公司,也存在EV/(EBITDA+研发费用)作为估值参考的适用方法,但如前文所述,需要注意研发投入与市值、营业收入的匹配,以及研发产出的效率。

  【例】台积电

  台积电属于IC制造公司,产业特性决定企业需要维持较高的资本开支以保证其在制造领域的竞争力,扩大在先进制程上的优势。但高资本开支对应着后期的高摊销,从近五年的数据来看,台积电每年的折旧摊销费用占EBITDA比重约40%。但折旧摊销费用并不影响公司的现金流,单纯考察净利润或P/E指标可能低估企业的实际盈利能力。因此对于该类公司而言,使用EV/EBITDA会是更为适宜的指标。

  Type3:SaaS

  SaaS广义上定义为所有针对企业客户的、基于云端的软件服务。相比传统软件,SaaS无需硬件设施,大幅降低企业运营成本,提高运营效率。SaaS企业向用户收取订阅费用(月或年),其价格低于传统软件一次性销售单价,同时需要支出大量费用用于开拓市场,因此公司初期大多处于无法盈利或者盈利水平相对低的状态。SaaS行业最常用的估值方法包括PS、EV/Revenue、PCF估值法。此外,收入增长速度、收入增长效率(LTV/CAC约3~5,CAC/MRR

  PS估值前提在于销售收入稳定;EV/Revenue估值一般适用于SaaS一级市场企业;PCF估值适用于更加成熟的SaaS公司。

  【例】Salesforce

  云计算在2009年以前基本处于概念期,自2009年云计算业务龙头,Salesforce公司公布了2008财年年度报告,数据显示公司云服务收入突破10亿美元大关。此外,美国许多政府网站(包括USA.gov)也开始试水云计算,某程度上算是为这项服务“站台背书”,市场需求逐步明朗,进入导入期。而2016年以来开始进入快速成长期,估值体系渐进由P/S向PCF过渡。

  此外,对于SaaS公司而言,收入增长效率也是重要的考量指标。通常LTV/CAC的比值处于3~5倍被认为是较合理区域,LTV/CAC偏低说明同样的成本客户所带来的价值偏低,LTV/CAC过高则存在营销时投入成本不足的可能。假设某A公司2018年的CAC≈当年云服务销售费用总额/当年云服务新增客户总数≈(云服务收入占比)*当年销售服务总费用/当年云服务新增客户数;而LTV≈ARPU*生命周期≈ARPU*(1/客户流失率)≈ARPU*(1/(1-续费率))。假设以上各参数如下表所设,则可以通过财报中的数据大致估测企业的LTV/CAC比值。

  Type4:数据中心

  IDC属于重资产业务,公司后期的增长点在于资源扩张,以及利用率和运营效率提升。但前期要求大量的资本开支,新项目建成后还有一段爬坡期,均会对企业的折旧和摊销、运营费用等科目产生重大影响,投资和收入之间存在一定时间错位。因此EV/EBITDA成为海外市场更为接受和认可的对数据中心的估值方法。目前美股市场IDC公司EV/EBITDA一般在16~20X之间。

  【例】Equinix

  Equinix是第三方IDC(Internet Data Center,互联网数据中心)的龙头公司,享受一定的龙头溢价。从近几年财报情况来看,Equinix每年的折旧费用摊销占比EBITDA约为50%,因此P/E估值长期处于70X以上的高位,若单纯以净利润作为衡量指标,则会低估Equinix的实际盈利能力。相对而言,EV/EBITDA更具参考性。

  Type5:多业务领域的SoTP Approach(Sum of The Parts)

  对于一些大型公司而言,其所涉及的细分领域较多,不同领域的业务模式和成长逻辑互有不同,多条业务线可能对应以上不同的分类方法,而整家公司则为不同业务线的融合。对此,采用不同业务独立区分估值的方法较为适宜。

  【例】亚马逊

  亚马逊拥有电商业务和云计算业务,在公布其云计算业务(AWS)的盈利数据之前,其P/S估值基本稳定于电商同业Ebay估值的0.3~0.6倍区间。而公布AWS业务数据后,相对Ebay的估值趋势性上行,但仍低于纯云计算公司Salesforce的估值。即云计算业务P/S估值高于电商业务,亚马逊当前介于两者之间。

  风险提示:

  经济回落幅度超预期;

  新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期;

  海外潜在风险超预期。

  本报告信息

  对外发布日期:2019年3月21日

  分析师:

  戴康:SAC执证号:S0260517120004,

  SFC CE No.BOA313

  俞一奇:SAC执证号:S0260518010003

  SFC CE No.BND259

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  余额宝股票

  「余额宝股票」为九大问题支招,2019年企业该怎么办?

  本报记者:股票配资jinli6

  本文整理自《哈佛商业评论》中文版对如是金融研究院院长管清友的专访纪要。

  2019年,被称为中国的关键之年。这一年,不仅是新中国成立70周年,还是中国经济稳增长、调结构、防风险的关键一年。今年两会发布的政府工作报告确定了2019年中国宏观经济发展预期目标:国内生产总值增长6%—6.5%。

  这一目标对中国意味着什么?在新的经济形势下,企业应该抓住哪些机会?避开哪些风险?近日,《哈佛商业评论》中文版采访了如是金融研究院院长,经济学家管清友,尝试在关键之年,为中国经济发展及企业家决策提供一些思路。

  2019经济总体趋势

  2019是关键的转折之年,国内外环境依然错综复杂,外部环境持续发生变化,内部结构性变革更加深入。从资本市场的角度而言,2019年是一个资产大年,同样是转折之年。可以确定的是,中国的增长潜力仍然巨大,我们要看到最好的投资机会仍在中国。

  2019年仍然充满各种不确定性,宏观经济继续承压,五个风险威胁6.5%的底线:制造业、基建、金融、地产和出口。供给侧改革红利逐渐消退,制造业涨价不可持续;地方政府清理表外债务,基建融资受限;金融出清仍在继续,挤泡沫仍是常态;地产供需两端承压,结构分化会更加明显;全球经济增速普遍下滑,抢出口后面临更大的压力。综合上述五个方面可以判断,目前经济下行进入下半场,尚未结束。

  谈中国

  中国目前的情况很难有一个参照国家进行比较。所以我们常说中国特色。中国市场有两个鲜明的特点:第一个就是体量巨大,中国市场是全球最大的市场,而且很有可能是史无前例的统一大市场。第二个是沉默市场,未来还有很多潜在价值可以开发,如果能够打通的话,潜力无穷。所以长期来看,中国是前无古人的全球最大市场,蕴藏着巨量投资机会。但短期来看,中国经济正在稳增长和调结构中艰难平衡,存在着不小的挑战。

  关于两会

  今年两会我主要关注两个问题。第一是国企改革,包括功能定位,分布领域以及管理方式的改变。从功能定位上看,国企虽然也有盈利要求,但是不能与民争利。从分布领域上看,凡是民营资本做不好的领域,一概应该放在国有资本里面,如石油、电信、航空航天等,其他民营资本完全可以做好的领域,应加大开放力度。从管理方式来讲,国企要从过去管人、管事、管资产过渡到管资本,借鉴西方的现代管理制度,提升国有资本效率。

  第二是产业升级。目前服务业在经济中占有举足轻重的地位,且整体增速较快,是经济增长的主要推动力。未来在消费升级的助推下,服务业整体前景较为乐观。一方面,随着居民收入增加,与消费升级相关的服务业,如旅游、文化、体育、健康、养老,“五大幸福产业”将会继续快递发展。另一方面,在信息技术和知识经济的推动下,大量的新兴服务业应运而生,如智慧零售等。

  关于企业机遇

  企业发展与宏观经济的走势密切相关。短期来看,企业家要对经济下行和业绩下滑做好充分的准备。在目前的形势下,建议企业“深挖洞,广积粮,不称王,不称霸”。“深挖洞”就是做好风险控制,活下来是第一要务。“广积粮”是说管理好流动性,保持充裕现金流。“不称王”、“不称霸”是要成为细分领域的龙头,但要行事低调,不能强出头。

  企业可以根据外部环境变化和自身情况,进行内部组织架构的及时调整。如果现金流特别充裕,2019年将是企业着眼于中长期布局的一个很好的时机。因为资产项目很便宜,具体需要根据自身的资产结构和杠杆率进行决策。

  关于消费升级

  去年以来,关于消费升级和降级的争论从未停止过。一方面,中国连续三年成为全球最大奢侈品市场;另一方面,以方便面和榨菜等为代表的方便食品热销,导致中国是“消费升级”还是“消费降级”成为争论的焦点。消费升级和消费降级与人均收入水平和支出水平直接相关。中国人均GDP已经超过8000美元(53660元人民币)。国际经验告诉我们,中国已经进入了消费升级阶段。

  但为什么会出现消费降级的错觉?有几个原因。第一,特定群体实际收入水平确实出现了下降,比如说金融领域。但从总体人均收入水平的角度来讲,人均收入还在增长,不存在消费降级。

  第二,产业结构演进大周期的结束,大城市的高房价挤压了主流消费群体的消费支出。

  第三,人口红利逐渐消退,加速进入老龄化社会,非理性消费萎缩。

  第四,中国已经处于过剩经济时代。虽然不到20年时间,但自从中国加入WTO以后,中国就开始从短缺经济时代逐步走向过剩经济时代,从生产者主导过渡到了消费者主导,也就是以消费者为中心。几乎没有稀缺的东西,吃喝玩乐衣食住行都是2.0版本,并且还在不断细分满足不同人群的需求。

  关于新中产和沉默市场

  中国新中产阶级比例全球第一。因为地域差异巨大,中国计算新中产数字不能按照统一的收入标准来衡量。比如中小城市,收入高、工作稳定的人群也是新中产。从数字来看,税前月薪在8000元以上的群体,在城镇居民中比例不到20%;本科以上学历占比不到4%,本专科占比不到7%。所以我们的消费客群无论从受教育水平、收入增长水平还有巨大的提升空间。

  沉默市场是企业——特别是零售企业的潜在增长点。要想进入中国三四线城市的沉默市场,有两种方法。第一,在BAT之间找到缝隙。沉默市场非常碎片化,必须找到缝隙,并在细分市场中建立独特的技术和商业模式;第二,成为BAT生态中的一环,并且是不可替代的一环。

  关金融和实体经济关系

  过去金融都是服务于实体经济,但在全球金融危机之后,全球迎来史无前例的货币宽松,大量的流动性集中释放,由于金融监管体系不完善,金融套利层出不穷,导致资金脱实向虚,金融未能有效支持实体经济,反而游离于实体经济之外,甚至出现了金融空转现象。对于国家来讲,这不是一个好事情。所以目前全球都在号召金融的回归。

  对于中国来说,短期至少三到五年金融将步入下行的周期,宏观指标表现为金融业增加值占GDP比重下行。鉴于这一趋势,今年企业还会面临融资难、融资贵问题。

  目前有一批新型民营企业,特别是中小企业,资本需求非常大。但现在金融机构一般面向的是规模相对较大的企业,海量的中小企业有着更迫切、更明显的需求,需要更加专业的金融服务。

  关于科创板

  科创板是今年的热点,能够很好地激发大家的投资热情。这是资本市场增量的一个重大改革,对于过去的VC、PE也是很好的退出通道。过去绝大多数资本投资项目未能有效退出,从而限制了资本流动增值的空间。科创板的推出将为资本提供了很好的退出选择。

  但是有一个问题,过去二级市场是按照核准制的发行方式定价的,溢价水平偏高,后续估值肯定要往下走。最终还是要依靠投资人的判断能力和魄力。

  关于经济学家

  过去当一个企业家在咨询经济学家建议的时候,经济学家往往只能给出理论层面的解释。因为要提示风险,所以经济学家的倾向都比较悲观,所以企业家一般也不听。

  但现在这个时代,经济学家在以不同的身份去参与商业实践。不论是政策智囊,还是服务金融机构的经济学家,实际是一个涉及经济、金融、管理类综合角色,这个角色既要懂理论,又要懂实践。现在越来越多的人承担这个角色,更接地气,并且分工越来越细。

  移动互联网发展,使得技术进步、产业升级、商业模式等创新因素对宏观经济的影响不断加大。这个时候,经济学家应该抛开过去的傲慢与偏见,以更开放的心态和视角去接纳来自于技术层面、商业模式层面、产业演进层面上的演化,然后把这些东西重新纳入到经济学的框架当中,对传统框架进行改造重构。

  新中产财富指北是如是金融研究院旗下的新中产财富研究品牌,致力于以独立第三方的研究视角,为新中产群体提供真实、客观、专业的财富知识和服务,帮助新中产甄别财富机会、规避财富风险,引领新中产的财富成长。

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  股票点买

  「股票点买」否极泰来,改革牛——对中国经济的三个展望

  本报记者:股票配资jinli6

  在信睿论坛·春季2019经济展望与投资趋势暨Ray Dalio《债务危机》新书发布会上,多位重磅嘉宾针对今年的经济和投资趋势发表了深刻的见解。任泽平博士对2019年中国宏观经济的发展机会给出了他的判断。

  与其他嘉宾不同的是,任博士并没有侧重在解释过去的经济数据,而是从商业领域经济学者的角度给出投资者明确的三个观点,并解释了其中的逻辑。

  以下为演讲全文。

  今天跟大家分享三个观点,以及我们分析经济和市场的逻辑。

  标题叫否极泰来,哪三个观点呢?

  第一个判断,我们判断大约在今年中期,中国经济将会触底

  第二个判断,中国资本市场在今年将会否极泰来

  第三个判断,如果中国能够务实、市场化的推动新一轮改革开放,将会开启中国经济的新周期,未来最好的投资机会就在中国。

  一

  大家知道2018年号称是过去十年最困难的一年,从数据的表现来看也确实如此。比如说我们的GDP增速创十年新低,我们的投资也都创一二十年的新低,我们的大类资产表现呢,2018年A股在全球的大类资产里面跌幅仅次于比特币。

  所以有人在去年底悲观地说:“2018年是过去十年最困难的一年。与此同时,2018年将是未来十年最好的一年”。大家一听心都凉了,是吧?

  但是在去年底,大家知道我提出一个观点,叫做最好的投资机会就在中国,今年初我们提出的观点叫否极泰来,为什么我们有这样的判断?

  首先我们来看2018年为什么我们的经济和资本市场表现的这么困难?我认为有这么几个原因:

  第一,2018年全球货币都是收紧的,美联储加息,所以美国经济也是见顶回落。

  第二,贸易保护主义抬头,对我们外需产生了挑战。

  第三,大家知道去年金融去杠杆,我们的流动性收紧。在化解债务风险的同时,增加了中小和民营企业融资困难。

  这些因素在去年出现了一个叠加。

  但是我在这里想强调一点:还有周期自身的力量。在去年我们是去库存周期。经济有意思的地方在哪里呢?如果你经历过几次周期以后,你更加感到经济自身运行规律的强大。

  在2018年,我们是一轮去库存周期,上半年是滞涨,消灭货币和财富,下半年我们进入主动去库存阶段。去年周期的力量、政策的力量和外部的力量叠加,造成了2018年是非常困难的一年。

  对于2019年,我想有几个判断。第一个判断就是今年中期中国经济将会触底企稳,经济应该是前低后稳。

  为什么呢?

  1.从周期的角度,可以看到今年初库存周期延续了去年的主动去库存,但是主动去库存阶段将在今年二季度耗竭,从主动去库存变成被动去库存,就是复苏的早期。现在我们已经初步看到了这些迹象。

  2.还有就是政策性的力量。在去年三季度,转入量价齐跌的主动去库存周期,从滞涨转入衰退,打开了我们货币政策的空间,政策在去年的三四季度已经开始转暖。政策底、市场底、经济底都非常清晰地展现它先后的逻辑次序。毫无疑问,政策底在去年三季度,市场底在今年初,然后经济底应该是在今年的中期。这是我对经济的看法。

  3.经济有很多领先性指标,比如说货币的投放,还有股市一般领先于经济半年。最近的这些领先性指标都出现了回升,比如M2增速触底回升,股市上涨,预计未来投资和经济有望企稳。

  这是我对经济的看法。

  二

  大河里的水涨起来以后,大家知道总有东西要浮上来。我们可以看到去年底债券市场先走出了牛市,在今年初股票市场开始走出牛市的初期迹象。

  我做了二十年宏观经济形势分析,当你经历了几轮周期以后,你会发现经济就像机器一样在运动,而人有的时候是非常健忘的,这就是为什么有些投资者能够穿越周期取得超额收益的原因。

  其实经济预测,有时候大家认为经济预测就像占星术一样,但是你掌握了周期和人性的本质以后就掌握了洞悉世界规律的一把钥匙。

  对于大类资产,我对今年的股票市场是相对乐观的,而且大家知道我的乐观应该是在市场上最早的之一。我去年底就讲最好的投资机会就在中国,今年初讲资本市场会否极泰来。为什么呢?

  1.经济触底企稳,我们看到经济失速的风险在消除。

  2.M2社融触底回升,流动性开始宽松。

  3.大家看到这两年中国改革开放进程,其实还是推进较快的:去年4月博鳌讲话宣布了汽车和金融业的进一步开放,今年3月《政府工作报告》宣布了大规模减税计划,中美贸易谈判取得积极进展,民营经济受到高度重视,多层次资本市场提升到新高度,科创板和注册制试点火速推出。

  这是一轮什么牛市?我认为这是一轮改革牛。

  这一轮改革牛和上一轮有什么不同?上一轮是靠改革的预期推动的,但市场的预期跑得太快了,改革没跟上。如果说上一轮牛市是改革预期推动的,这一轮牛市将会是改革的实质性落地,以及随后的红利释放所推动的。

  这一轮牛市如果走得足够远,足够高的话,一定是靠改革的实质性落地和红利的释放,这是我和大家交流的第二个观点。

  三

  第三个观点,在过去的四十年,唱空中国经济的声音此消彼涨,大家知道中国经济创造了奇迹。但是,最近这些年因为中国经济增速换挡,结构调整,唱空中国的声音悲观的论调再次泛起。

  我认为最好的投资机会就在中国,而且是未来十年、二十年的维度。

  我们来看几个指标。

  第一,中国人均GDP 9700美元,是美国的六分之一,未来发展的潜力是巨大的。

  第二,中国城镇化率不到60%,发达国家都到80%,中国还有一二十年。

  第三,中国GDP增速现在还在6%以上,是美国的两到三倍。

  大致做了一个测算,大约到2027年,只要中国保持5%到6%的增长,不到十年的时间,中国经济规模将会超过美国。我们现在经济规模大致相当于美国的66%,全球的16%。

  第四,中国有14亿人,拥有全球最大的市场和最大的中等收入群体,美国3.2亿人,日本1.3亿人,德国8000万人,全球77亿人。如果在中国都找不到投资机会,在哪里可以找到股票配资投资机会呢?

  第五,中国的劳动资源仍然很丰富,而且更重要的是我们每年有800多万大学毕业生,我们正在从传统的人口红利转向工程师红利。中国的互联网企业和新经济都是受益于中国的工程师红利。

  第六,中国的创新创业活力十分的活跃,中国在全球的新经济独角兽企业仅次于美国,全球最好的新经济企业不在美国就在中国。

  这是我今天跟大家分享的主要的观点。

  女士们、先生们,我们深信只要中国推动一轮务实的、市场化导向的新一轮改革开放,中国将会开启新周期,未来十年、二十年,最好的投资机会就在中国!

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作者: momseo

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