沃什美联储新政短期作为有限
孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）
美联储5月20日公布4月FOMC货币政策会议纪要，显示实际内部分歧可能比会议声明中的正式投票结果更大，但仍不是关于利率决议的分歧，而是会议声明中对宽松倾向表述的分歧：许多（many）与会者表示，他们原本倾向于移除会后声明中暗示宽松倾向的措辞。这次会议是鲍威尔任美联储主席期间最后一次货币政策例会，对于声称要实现美联储“政权改变”的新主席沃什来说，会议纪要提供了最新背景。纪要及其他各方面情况表明，沃什上任后很难在短期内推动美联储发生大的改变。
首先，短期内降息已基本不可能。沃什的政策主张被概括为“降息+缩表”，同意降息是被特朗普提名的首要前提条件，但沃什在参议院听证会上否认特朗普向他提出了这个要求，也否认他承诺上任后降息，强调了货币政策决策的独立性。当前美国经济状况也完全没有降息条件：增长稳健，一季度实际GDP年化季率初值为2.0%，美联储工作人员“预计未来几年实际GDP将略高于潜在水平”，也就是可能轻微过热；就业连续两个月较大幅度增加，失业率仍稳定在历史较低水平，就业形势趋于稳定，下行风险减小；通胀方面，3月PCE价格指数同比上涨3.5%，核心PCE同比3.2%，4月CPI同比上涨达3.8%，上行风险明显增大。
纪要写道：“绝大多数（The vast majority of）与会者指出，存在通胀回归（FOMC）委员会2%的目标水平所需时间超出此前预期的风险，且这一风险正在上升。”再加中东冲突尚未结束，对经济影响仍不确定，与会人员判断“维持现行政策立场比此前预计更长时间是必要的”。不仅如此，加息的可能性从年初逐步增大：从1月会议开始提及，到3月一些与会者要求平衡加息和降息两个方面政策指引，到4月“大多数（A majority of）与会者强调如果通胀持续高于2%，采取某种程度的政策收紧措施可能适宜”。在这种情况下，降息已是最不可能的选项。
沃什的解决办法是调整决策依据的通胀指标。他认为现行的通胀指标特别是核心通胀只剔除了能源和食品两项不合理，“更倾向于采用所谓的截尾平均值（trimmed averages），这种方法剔除了所有尾部风险（tail risks）。”他指的是达拉斯联储的截尾均值PCE（Trimmed Mean PCE）：按支出权重剔除价格变动分布下尾24%、上尾31%的分项，仅保留中间45%权重的项目计算加权平均通胀率。该指标12个月移动平均值到3月为2.4%，比较接近2%。这么多项目在统计上被剔除或许有其意义，可排除噪音干扰，作为了解基础通胀水平的参考，但在民众日常生活支出和真实感受中是剔除不掉的，尤其在通胀高企之时，有为降息而人为压低通胀之嫌。目前美联储决策依据的是整体PCE价格指数（核心PCE也只是参考），是由格林斯潘确定的，就是因其覆盖范围包含家庭直接支付及非营利机构代付费用，更动态反映消费者在价格变化时的替代行为，更加全面准确。其调整不是件小事，不是主席一人可以决定的，恐难以获得多数支持。
其次，短期内难以大幅缩表。作为危机应对的暂时性紧急措施，沃什是支持美联储扩表的，但在危机之后，对维持庞大的资产负债表持批评态度，认为加大了对市场的干预，持续注入流动性助推了通胀，大幅缩表可减少市场流动性，有利于去通胀，为降息创造条件。但资产负债表管理涉及整个货币政策框架，包括公开市场操作等货币市场利率调控机制及银行监管、流动性风险防范处置并财政部国债发行及账户管理等，需要通盘研究论证，不是短期内个人能决策实施的。前不久美联储理事巴尔发表演讲直言缩表主张是错误的，并逐一反驳缩表建议。4月会议纪要也对当前金融稳定风险给予了关注，开展了讨论。除2019年缩表带来流动性危机外，近期国债收益率升高也部分与市场对此担忧有关。内部异议和市场制约都决定大幅缩表无法短期内决定实施。
最后，短期内美联储内部改革难以大幅推进。沃什强调的明确美联储职责边界和突出“家庭式争论”，其实已经在实施或一直保持，尤其是近来。他关于减少美联储与公众沟通的改革主张部分有道理，特别是经济预测和货币政策预测可能在形势变化的情况下作茧自缚，但透明化是公众和市场要求，是责任制的重要体现，也是符合历史趋势的，减少透明度或有利于增加决策灵活性和自主性，但也可能有倒退之嫌，更有为迎合总统要求实行闭门决策之嫌。不过特朗普似已接受了现实:他可能不得不等待更长时间才能看到降息，最近在接受采访时就利率问题表示“在战争结束之前，你真的无法看清这些数据”。这或许有利于沃什从容应对当前局势，首先着重争取内部同事进而公众和市场的信任支持，获得足够的公信力，再徐图进取，同时可能先从容易的事情着手改变，比如取消经济预测、点阵图等可能产生误导的沟通问题。
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